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褚恢隆�
举例来说，如果公司A轮融资200万美元，按每股优先股1美元的初始价格共发行200万股A系列优先股。由于公司发展不如预想中那么好，在公司B轮融资时，B系列优先股的发行价跌为每股05美元，如果根据完全棘轮条款的规定，A系列优先股的转换价格也将调整为05美元，那么A轮投资人的200万优先股可以转换为400万股普通股，而不再是原来的200万股。
Term Sheet（12）
完全棘轮条款是对优先股投资人最有利的防稀释保护措施，使得公司在经营不利的情况下融资使股份被稀释的风险很大程度上由企业家来承担，但是该条款对普通股股东的股份有重大的稀释影响。为了使这种方式不至于太过严厉，下面有几种修正方式：
（1）只在后续第一次融资（B轮）才适用。
（2）在本轮投资后的某个时间期限内（比如1年）融资时才适用。
（3）采用“部分棘轮（Partial ratchet）”的方式，比如“半棘轮”或者“2/3棘轮”，但这样的条款很少见。
2加权平均条款（Weighted *erage antidilution protection）
尽管完全棘轮条款曾经很流行，现在也常常出现在投资人的Term Sheet里，但现在最常见的防稀释条款还是加权平均条款。
在加权平均条款下，如果后续股份的发行价格低于A轮的转换价格，那么新的转换价格就会降低为A轮转换价格和后续融资股份发行价格的加权平均值，即：给A系列优先股重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格，还要考虑其权重（被发行的股份数量）。
这种转换价格调整方式相对而言较为公平，计算公式如下（作为Term Sheet的附件或置于条款之中）：
NCPCP×（OS＋SNS）/（OS＋NS）（CP×OS＋IC）/（OS＋NS）
式中NCP——A系列优先股调整后新的转换价格；
CP——A系列优先股在后续融资前的实际转换价格；
OS——后续融资前完全稀释（full dilution）时的股份数量或已发行优先股转换后的股份数量；
NS——后续融资实际发行的股份数量；
SNS——后续融资额应该能购买的股份数量（假定按当时实际转化价格发行）；
IC——后续融资的现金额（不包括从后续认股权和期权执行中收到的资金）。
加权平均条款有两种细分形式：广义加权平均（broadbased weighted *erage）和狭义加权平均（narrowbased weighted *erage），两者区别在于对后轮融资时的已发行股份（outstanding shares，即上面公式中的OS）及其数量的定义。（1）广义加权平均条款是按完全稀释方式（full diluted）定义，即包括已发行的普通股、优先股可转换成的普通股，以及可以通过执行期权、认股权、有价证券等获得的普通股数量，计算时将后续融资前所有发行在外的普通股（完全稀释时）认为是按当时转换价格发行；（2）狭义加权平均只计算已发行的可转换优先股能够转换的普通股数量，不计算普通股和其他可转换证券。
广义加权平均时，被完全稀释的股份数量很重要，即包括所有已经发行和将要发行的股份（优先股转换、执行期权和认股权、债转股等），企业家要确认跟投资人的定义是一致的。相对而言，狭义加权平均方式对投资人更为有利，公式中不把普通股、期权及可转换证券计算在内，因此会使转换价格降低更多，导致在优先股转换成普通股时，投资人获得的股份数量更多。
仍拿上例来说，如果已发行普通股为800万股，新融资额为300万美元，按05美元的价格发行600万B系列优先股。则广义加权平均时新的转换价格为：
NCP＝［1×（8000000＋2000000）＋3000000］／［（8000000＋2000000）＋6000000］＝08125美元
而狭义加权平均时新的转换价格为：
NCP＝［（1×2000000）＋3000000］／（2000000＋6000000）＝0625美元书 包 网 txt小说上传分享
Term Sheet（13）
A轮投资人投资的200万美元分别可以转换为246万和320万股，这相对前面的400万股，要公平一些。
623防稀释条款的谈判要点
企业家和投资人通常对结构性防稀释条款不会有什么争议，主要谈判内容是针对后续降价融资时的防稀释保护条款。
1企业家要争取“继续参与”（paytoplay）条款
这个条款要求，优先股股东要想获得转换价格调整的好处（不管是运用加权平均还是棘轮条款），前提是他必须参与后续的降价融资，并购买等比例的股份。如果某优先股股东不愿意参与，他的优先股将失去防稀释权利，其转换价格将不会根据后续降价融资进行调整。
Term Sheet中的描述如下：
PaytoPlay：On any subsequent down round all Investors are required to participate to the full extent of their participation rights； unless the participation requirement is waived for all Investors by the BoardAll shares of Series A Preferred of any Investor failing to do so will automatically lose antidilution rights
继续参与：所有投资人都要完全参与后续可能的降价融资，除非董事会允许所有投资人都放弃参与，任何没有参与的投资人的A系列优先股将自动失去防稀释权利。
2列举例外事项
通常，在某些特殊情况下，低价发行的股份也不应该引发防稀释调整，我们称这些情况为例外事项（exceptions）。显然，这对公司或企业家而言，例外事项越多越好，所以这通常是双方谈判的焦点。Term Sheet中的描述如下：
The following issuances shall not trigger antidilution adjustment：（i） reserved as employee shares described under the panys option pool； （ii） … （iii） …
发行下列股份不引发防稀释调整：①公司期权池为员工预留的期权，②……③……
通常的例外情况有（防稀释调整将不包括下列情况下的股份发行）：
（1）任何债券、认股权、期权或其他可转换证券在转换和执行时所发行的股份。
（2）董事会批准的公司合并、收购或类似的业务事件，用于代替现金支付的股份。
（3）按照董事会批准的债权融资、设备租赁或不动产租赁协议，给银行、设备出租方发行的或计划发行的股份。
（4）在股份分拆、股份红利或任何其他普通股股份分拆时发行的股份。
（5）按照董事会批准的计划，给公司员工、董事、顾问发行的或计划发行的股份（或期权）。
（6）持有大多数已发行A类优先股的股东放弃其防稀释权利。
需要注意的是最后一条（6），跟上面的“继续参与”条款类似。在有些投资案例中，当公司后续低价融资时，大多数A系列优先股股东放弃其防稀释权利，同意继续投资。可能有少数投资人不打算继续投资下一轮，他们想通过防稀释条款来增加他们转换后的股份比例。那根据这个例外事项，这些少数投资人是不能执行防稀释条款的。这一条会迫使少数投资人继续参与下一轮投资，以便维持其股份比例。
3降低防稀释条款的不利后果
首先，不到迫不得已，企业家永远不要接受完全棘轮条款；其次，企业家要寻找一些降低对创业者股份影响的办法，比如：
（1）设置一个底价，只有后续融资价格低于某个设定价格时，防稀释条款才会被执行。
Term Sheet（14）
（2）设定在A轮融资后某个时间段之内的低价融资，防稀释条款才会被执行。
（3）要求公司在达到设定的经营目标时，去掉防稀释条款或对防稀释条款引起的股份稀释进行补偿。
4企业家可能获得的防稀释条款
企业家在跟VC就防稀释条款进行谈判时，根据双方的谈判能力，公司受投资人追捧的程度、市场及经济状况等因素的影响，可能会得到不同的谈判结果，如表69所示：表69防稀释条款谈判结果分类表
利益偏向防稀释方式条款内容有利于投资人完全棘轮如果公司发行新股份的价格低于当时适用的A系列优先股的转换价格，则A系列优先股的转换价格将直接调整为新股份的发行价格
在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件时A系列优先股的转换价格作相应调整相对中立广义加权平均如果公司发行新股份的价格低于当时适用的A系列优先股转换价格，则A系列优先股的转换价格将按照广义加权平均的方式进行调整
在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件时A系列优先股的转换价格作相应调整有利于企业家无防稀释条款在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件时A系列优先股的转换价格作相应调整
笔者编制了一个Excel表格帮助企业家模拟在不同的后续融资估值情况下，不同的防稀释条款对转换价格、转换后股份数量及股份比例的影响。下载地址是：esnips/doc/d8fd42c9bb5147338dac5879c4f454e7/AntidilutionCalculation（EnglishVersion）624防稀释条款背后的道理
第一，有了防稀释条款，能够鼓励公司以更高的价格进行后续融资，否则防稀释条款会损害普通股股东的利益。防稀释条款要求企业家及管理团队对商业计划负责任，并承担因为执行不力而导致的后果。
大部分创业者接受这个条款，如果他们对公司的管理不善，导致后续融资价格低于本轮融资的话，那他们的股份会被稀释，所以在有些情况下，企业家可能会放弃较低价格的后续融资。
第二，投资人如果没有防稀释条款保护，他们可能会被“淘汰”出局。比如，如果没有防稀释条款，企业家可以进行一轮“淘汰”融资（比如，001美元/股，而当前投资人的购买价格是2美元/股），使当前的投资人的股份被严重稀释而出局，然后再给管理团队授予新期权以拿回公司的控制权。
另外，VC也可以通过这个条款来保护他们面对市场和经济的萎靡（比如，2000年左右的互联网泡沫）。
625一个防稀释条款案例
假设某公司已给创始人发行了1000000股普通股，给员工发行了200000股普通股的期权，A轮融资时以100美元的价格给VC发行了1000000股A系列优先股（融资100万美元）。B轮融资时，公司以075美元的价格发行了1000000股B系列优先股（融资75万美元）。
下表给出在广义加权平均、狭义加权平均和棘轮降低三种情况下，A系列优先股股东在B轮融资后的转换价格，以及1000000股A系列优先股能够转换成普通股的数量（见表610）。表610三种方式下的融资情况表
B轮融资前B轮融资后〖3〗广义加权平均狭义加权平均棘轮降低应用公式：NCP＝［（OS×CP）＋IC］/（OS＋NS）
B轮融资前已发行普通股1 000 000股，已发行期权200 000股，A系列优先股1 000 000股，则：广义加权平均定义已发行股份：2 200 000股，狭义加权平均定义已发行股份：1 000 000股 txt小说上传分享
Term Sheet（15）
B轮融资前实际转换价格为100美元，B轮投资额750 000美元，发行B系列优先股1 000 000股续B轮融资前B轮融资后转换
价格
（美元）100［（2 200 000×100）＋750 000］／（2 20