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易，就弃之不顾。
未上市股票相对于证券交易所上市股票的魅力，与一类股票相对于另一类股票的市场性（扣团人etability ）有很密切的关系。每个人都应该确实了解市场性的重要性。25 年来，普通股投资从根木上发生了变化― 这些变化使得50 年代的市场和叫人难忘的20 年代有很大的不同。20 年代大部分时候，以及之前的所有期间，股票营业员服务的客户，是数目相当少的有钱人。大部分买盘的数量都很大，往往一买就是几千股。买主的动机通常是以更高的价格卖给另一人。这与其说是投资，不如说是赌博。融资买进― 也就是借钱买股票― 是当时人们接受的做法。今天所有买盘中，现款买进的比率很高。这些年来发生了很多变化，改变了过去多彩多姿的市场。高所得税和遗产税是其一。更重要的是美国各个阶层的收人逐渐拉近。非常富有和非常贫穷的人，逐年减少。中产阶级人数不断增加。这使得大量股票的买盘稳定萎缩，少量股票买主则成长得很快。此外，另‘类股票买主，也就是机构买主，急剧增加。投资信托、养1 11
怎样选择成长股
老基金和分红信托，甚至某些大银行信托部门，也不再只代表少数大买主。相反的，他们是专业经理人，受托处理无数小额买主汇聚一处的储蓄。
因果相生之下，我们的法律和机构有了基本上的变化，对股市产生影响。政府创设证券管理委员会（撇而－ties and Exchan 罗〔 心倒而ssion ） ，以阻止恶性炒作和集团操纵股市。各项法律规定实施之后，融资买进萎缩，远不如过去视为常规时的盛况。但最重要的一件事，已在前面某章讨论过，亦即今天的公司和以前大为不同。由于前面已经解释过的理由，今天的企业组织比以前更适于做投资媒介，以追求长期的成长，而非抢进杀出的工具。所有这些事情，深深改变了市场。毫无疑问，情况大有改善― 却是牺牲市场性之后的改善。一般股票的流动性（hqu 油ty ）降低而非提高。虽然经济急速成长，以及股票拆分的行为似无休止，纽约证券交易所（N ； Yo 浅S 奴kExch 川罗）的成交量却见减少。至于规模较小的交易所，成交量则几乎消失不见。赌徒、抢进杀出的买主，甚至“寄生虫”的存在不利经济健全发展，但他们却可提供一个真正的市场。
我不想玩文字游戏。不过，我们必须晓得，这些事情导致“股票营业员”（ stock broker ）日趋没落，“股票推销员”（ stock salesn 砌）崛起。就股票来说，营业员是在标售市场中工作。他必须从某人那里拿一张买进委托单；这个人已经决定好采取哪种投资行动。营业员将这张委托单和他自己或其他营业员的卖出委托单撮合。这个过1 12
投资人’‘五不”原则
程不会太花时间。如果拿到的委托单进出的股数很多，虽然营业员处理每一张股票收取很低的手续费，全年下来还是有可观的利润。
推销员则与他不同，必须花费长时间，说服客户采取某些投资行动。一天能够运用的时间就那么多。因此，要赚到与营业员等量齐观的利润，必须收取较高的服务手续费。要是推销员服务的对象是很多小客户，不是少数大客户，更需如此。在今天的经济环境中，小客户是大部分推销员必须服务的对象。
证券交易所的运作方式，主要仍须依赖股票营业员，而非股票推销员。他们的手续费率已经上升，但涨幅只和其他大部分的服务差不多。相对的，店头（～一the … counter ）市场是以相当不同的原理运作。每一大，全国证券商协会（National As 。 iationof 撇而tyL 地d ； ）指定的会员，在地区性报纸上刊登一长串交投较热络的未上市证券报价；当地持股人对这些股票的买卖有兴趣。他们和每一种证券交投最热络的店头经营商密切连系，而编纂出这些报价。这些报价和证券交易所提供的数字不同，不是实际交易的价格范围。他们做不到这一点，因为没有一个集中的结算所，可以向它报出交易价格。相反的，这些报价是进价（bid ）和出价（ask ） ，理论上是指任何有兴趣的金融商愿意买进每种股票的最高价格，和愿意卖出股票的最低价格。
仔细检查几乎总能发觉，进方或买方的报价很接近提供报价时的股票实际买价。出方和卖方的报价比买进1 13
怎样选择成长股
报价高，差价通常是证券交易所中以同样价格出售股票所收手续费的数倍。这个差价经过计算，目的是让店头经营商以进价买人，支付推销员适当的手续费，以酬庸他们花时间销售证券，并在摊销一般间接费用后，仍有合理的利润。另一方面，如果客户，特别是大客户，找上同一家金融商，出价买进某支股票，这时就不需负担推销员的手续费，通常能以进价加上相当于证券交易所的手续费买得股票。一位店头经营商这么说过：“买进的一边，我们有个市场。卖出的一边，我们有两个市场。我们有零售和批发市场，部分取决于买进的数量，部分取决于卖出的数量和涉及的服务。”
这套制度碰到厚颜无耻的经营商，明显会遭到滥用。其他制度也是一样。但如投资人挑选店头经营商时，和选择其他任何专家为他效劳一样审慎，这套制度会运作得非常好。一般投资人没有时间，也没有能力自己挑选证券。经营商在严密的督导下，允许他们的推销员只能销售某些证券，这种做法等于让推销员获得投资咨询顾问。因此，值得投人相关的成本。
但对比较精明老练的投资人而言，这套制度的真正好处不在买进股票方面，而在于提高未上市股票的流动性或市场性。这些股票能给经营商够高的获利率，值得他们努力经营，所以很多店头经营商保有平常买卖的股票一定的库存量。市场上有500 股或1 （ X 刃股股票可买时，他们通常乐于买进。碰到他们喜欢的股票供售的数量较大时，他们往往会举行销售会议，特别花点心力去推销1 14
投资人‘’五不”原则
这些股票在市场上流通。正常情况下，他们做这件事会要求特别的销售手续费。不过这表示，如果某支店头股票经常有两家或更多家优良的店头经营商买卖，通常会有充分的市场性，满足大部分投资人的需求。视供售数量的多寡，经营商可能要求特别的销售手续费，好在市场上买卖大量股票。不过，由于手续费只占销售价格相当低的比率，投资人希望出售的股票，能在不使市场重跌的情况下，转换成现金。
这和证券交易所上市股票的流动性相比如何？答案主要要看哪种股票和在哪个证券交易所上市。在纽约证券交易所上市的较大型和交投较热络的股票，即使在今天的环境中，还是有个够大的标售市场存在，因此正常情况下，除非是非常大量的股票，否则所有的股票都能以低廉的一般手续费卖出，不致压低价格。至于在纽约证券交易所上市，交投较清淡的股票，市场性依然不错，但当巨量卖出委托单出现，并收取正常的手续费时，有时价格会重跌。在小型交易所上市的普通股，依我之见，市场性问题往往相当严重。
各证券交易所认识到这种状况，已经采取相应行动。今天，交易所认为某笔上市股票的卖出委托单太大，不能以平常的方式交易时，可能允许使用“特别卖出”（ s 户沈过0 伍州n 矛）的机制。这表示，这笔卖出委托单会让所有的会员知道，而且销售这些证券可以收取较高的手续费；手续费率已有明文规定。换句话说，卖出数量过大，营业员没办法以营业员的身分处理时，便以够高的1 15
怎样选择成长股
手续费，酬庸他们以推销员的身分销售这些股票。今天，所有这些做法，拉近了上市和未上市股票市场明显的差距。目前愈来愈多的买盘是由推销员处理，不经只收受委托单的营业员。从市场性的观．点来说这不表示，纽约证券交易所交投热络的知名股票，相对于比较好的店头股票占有优势。但比较好的店头股票，流动性往往高于美国证券交易所和各区域性证券交易所上市的许多公司股票。我想，规模较小的证券交易所的相关人士一定十分不同意我的说法。不过，我相信，请个立场公正的人士研究事情，会指出这个看法是正确的。近年来许多中小型公司成长之后，不愿在规模较小的交易所上市股票，原因便在这里。相反的，它们先选择店头市场，再等公司规模成长到某个水准，适合在“大盘”（ big lx 知司― 也就是纽约证券交易所― 上市股票。简言之，谈到店头证券，投资人应遵守的原则，和上市证券没有太大的不同。首先，你应十分肯定已选到正确的证券。接下来，确定你已找到能干和尽忠职守的营业员。如果这两件事都做得很好，就不需担心所买的股票是在“店头”交易，还是在交易所上市。
3 ．不要因为你喜欢某公司年报的“格调”； 就去买该公司的股票。
投资人没有经常仔细分析为什么他们买某支股票，却不买另一支股票。如仔细分析，可能很惊讶，因为他1 16
投资人“五不”原则
们常受公司致股东年报中的遣词用字和格式影响。年报的格调可能反映管理阶层的哲学、政策或目标，一如经过稽核的财务报表应准确反映一段期间的业绩。但年报也可能反映公司的公共关系部门在大众心目中塑造公司形象的能力。我们没办法判断总裁署名的文章真的由他亲手执笔，或是公共关系部门员工代为捉刀。美不胜收的照片和色彩艳丽的图表，不· 定反映管理团队才能出众、同心协力、士气高昂。
让年报的一般性遣词用字和格调影响买进普通股的决定，就像见到看板上的广告很吸引人，就去买某样产品。或许买回家的产品，用起来的确像广告说的那么好，但也有可能不然。对于低价产品，用这种方式购买也许说得过去，因为买了之后才晓得到底买得对不对，损失大不大。但是对于普通股，很少人那么有钱，能凭· 时冲动买股票。我们最好记住：今天的年报通常都经精心设计，以争取股东的好感。不要光看外表，而应深人观察事实，十分重要。其他的销售工具也都倾向于展现公司“美好的一面”。它们很少平衡和完整地讨论企业经营上的真正问题和困难，而且往往过于乐观。
那么，如果投资人不让自己对年报格调的好感过度影响他的后续行动，则反其道而行好不好？他应让不良的感觉影响他吗？通常不可以，因为同样的，这就好像试着从外包装评断一只盒子的内容。不过这一点有个重要的例外，也就是当年报的内容未能适当揭露投资人觉得很重要的资讯或问题时。这么做的公司，通常不可能1 17
怎样选择成长股
提供投资成功需要的背景资料。
4 ．不要以为一公司的本益比高，便表示未来的盈余成长已大致反映在价格上。
我们常见一种错误的投资推理会使投资人付出惨重的代价，因此值得特别注意。为了说明这件事，假设一家叫做XYZ 的公司，多年来一直十分符合我们前面所说的十五要点。姗年来，它的营业额和盈余不断成长，而且一直有够多的新产品正在开发，强烈显示未来也能有等量齐观的成长。金融圈普