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投资人不断收到一大堆报告和所谓的分析，内容主要围绕着过去五年的价格数字打转。他应该牢记在心：现在对他重要的事情，是未来五年的盈余，不是过去五年的盈余。他曾拿到旧统计数字的原因，在于放人报告中的这种资料，肯定是正确的。如果放进更重要的数字，即将来情势的演变，可能使那份报告看起来很蠢。所以说，报告撰稿人有强烈的倾向，腾出尽可能多的篇幅，填人大家无争辩余地的事实资料，而不管那些事实资料到底重不重要。可是金融圈内很多人强调往年统计数字，理由不一而足。他们似乎无法理解，仅仅几年之内，若140
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干现代公司的实质价值可能有多大的变化。他们因此强调过去的盈余纪录，打从心底相信去年详尽的会计数字描述，能推算出明年将发生事情的真正面貌。一些受到高度管制的公司，如公用事业，或许真的如此。至于想利用投资资金赚取最大报酬的投资人所找的企业，则完全不然。
这方面有个绝佳的例子，事件的发展，我相当熟悉。1956 年夏，有个很好的机会，能够向德州仪器公司（韭x 朋坛strun 犯nts ； Inc 。 ）一些重要高级主管买到不少股票；这些人也是德州仪器的最大股东。仔细研究这家公司之后，发现它不只通过我们的巧要点检定，而且表现非常突出。这些高级主管出售持股的理由，似乎十分合理；真正的成长公司往往出现这样的事。他们的持股价值已增加很多，就他们持有自己公司的股票来说，其中几人早成百万富翁。相对的，他们的其他资产微不足道。因此，特别是因为他们只卖出一小部分持股，有必要分散投资。对这些重要企业高级主管来说，不管公司前途如何，单是从遗产税角度考虑，便有必要做出明智的行动。
总之，买卖双方磋商完毕，同意以14 美元的价格成交。这是1956 年预估每股盈余约70 美分的20 倍。在那些特别重视旧统计数字的人眼里，以这种价格买进实在很不聪明。1952 到1955 四年内，公司报告的每股盈余分别是39 、奶、48 、50 美分― 这种纪录很难叫人击节赞赏。有些人甚至认为比较重要的管理阶层素质和眼前的141
怎样选择成长股
一一－一－… … －一－…
经营趋势，反不如肤浅的统计数字重要，更令他们泄气的是，这家公司经由收购行动，取得若干损失递延的好处，这段期间大部分时候负担较轻的所得税。这使得以过去的统计数字为基础。计算出来的价格显得更高。最后，即使把1956 年的盈余纳人评估，情略研究当时的情势，还是得出悲观的结论。没错，这家公司目前在前途看好的晶体管业做得非常好，而且整个半导体业显然有很明亮的未来，但像它那种规模的公司，和更大、更悠久、财力远为雄厚的公司相比，目前的强势地位能维持多久？后者肯定会积极投人，在前途光明的晶体管业与之一竞长短。
透过正常的证券管理委员会（SEC ）管理报告高级主管出售持股的消息传出之后，德州仪器的股票成交量激增，价格几无波动。我猜想，大部分的卖盘是各经纪商的评论引发的。很多经纪商引用过去的统计纪录，并就向来偏高的股价、未来的竞争和内部人卖出持股发表评论。有份报告甚至提到德州仪器的管理阶层完全同意它的说法。报告中提及那些出售持股的高级主管说：“我们同意他们的看法，并建议采取相同的行动！”据我了解，这段期间的大卖盘来自一家消息灵通的大型机构。接下来十二个月发生了什么事？不久前投资人议论纷纷时，没有注意的德州仪器地球物理和军事电子业务继续成长。半导体（晶体管）事业部成长得更快。比晶体管业务成长迅速还重要的事，是能干的管理阶层采取大动作，从事研究发展、推动机械化计划，并在这个十142
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分重要的半导体领域建立配销组织。证据愈来愈多，显示1956 年的业绩并非昙花一现。反之，这家规模相当小的公司，在可望是美国成长最迅速的工业中，将继续是最大和成本最低的制造商之一。金融圈因此开始向上修正这家公司合理的本益比，好把握机会，参与这家经营良好的公司。1957 年夏，管理阶层公开发表谈话，在计那一年的每股盈余约为1 。 10 美元，成长54 ％ ，以致于仅仅十二个月，股介市值上涨了约100 ％。
本书第一版中，我继续说道：
； ‘我怀疑，如果这家公司主要事业部的总部不是设在达拉斯和休士顿，而是位于大西洋北半部沿岸，或洛杉矶大都会区― 这里有比较多的金融分析师和重要基金的经理人，对这家公司能够多了解一点― 那么这段期间内，它的本益比或许会更高些。由于未来几年德州仪器的营业额和盈余可能继续大幅提高，这种持续性的成长迟早会使本益比再往上升。如果这样的事情发生，它的股票价格会再次上扬，速度甚至比盈余还快。两者交互影响，总是带动股价激剧上涨。”
这个乐观的预测有没有获得证实？对那些仍坚持可以根据过去的盈余做肤浅的分析，进而研判某支股票有没有投资价值的人来说，德州仪器的纪录可能叫他们大吃一惊。每股盈余从1957 年的1 。 n 美元上升到1958 年的1 ．斜美元，1959 年可望超过3 ，匆美元。本书第一版完稿以来，这家公司获得无数荣耀，势必紧紧吸引金融圈的目光。1958 年，面对一些普遍公认的电了和电机设备业143
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巨孽的竞争，全世界最大的电子计算机器制造商国际商业机器公司（玩em 丽onalBusin 已猎M 批hines 助咖画on ） ； 选择德州仪器为合作移伴，共同研究半导体在电子设备上的应用。1959 年，德州仪器宣布技术上有所突破，利用和当时的电晶体几乎同样大小的＿半导体材料，不只可以取代一个电晶体，甚至能制造整块电路板！机器设备可望趋于小型化，超乎想像。随着公司的成长，能力十分突出的产品研究发展单位等比例扩大。今天，消息灵通的人士几乎不敢怀疑这家公司一长串的技术和经营上的“第一”，不能持续到未来好几年。
股票的市场价格对这些事情有什么样的反应？本益比是不是持续上升，一如22 个月前我说过这件事有可能发生？纪录似乎是肯定的。1957 年以来，每股盈余增为三倍多一点。股价从本书第一版完稿时的26 美元上涨超过五倍。顺便一提，本书第一版会提到，不到三年半前，有人买进不少股票，进价14 美元，目前的价格则是此数的1 ； （联）％以上。虽然股价已经激涨，但我们很感兴趣，想知道未来儿年营业额和盈余进一步成长能不能使股价涨得更多。
这又让我们想起另一种推理方式，导致若干投资人过份注意过去的价格区间和每股盈余等不相干的统计数字。他们相信，过去几年发生的事，势必无限期延伸下去。换句话说，有些投资人会找到过去5 年或15 年中，每年每股盈余和市价都上涨的股票，并且做成结论说，这个趋势几乎肯定会无限期持续下去。我同意这种情形144
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有可能发生。但为了取得成长，必须进行研究发展，何时能获得成果，时间难断，而且推出新产品很花钱，所以即使最杰出的成长型公司，盈余成长率也难免偶尔一到三年下挫。盈余成长率下挫会使股价重跌。所以说，强调过去的盈余纪录，却忽视左右未来盈余曲线的背景状况，可能让投资人损失不货。
这是不是表示，决定要不要买进某支股票时，过去的盈余和价格区间应完全忽视？不是的。我的意思只是说，投资人重视它们的程度，不应高到引来危险的地步。只要投资人了解它们只是辅助工具，适用于特殊目的，不是决定一支普通股有没有吸引力的主要因素，它们就很有用。比方说，研究前几年每股盈余的起伏情形，可以了解一支股票的周期性，也就是企业盈余受各景气阶段影响的程度。更重要的是，比较过去的每股盈余和价格区间，可以了解一支股票过去的本益比。这可以当做起步的基础，根据它们衡量未来可能的本益比。但是同样的，应谨记在心：主宰股价走势的是未来，不是过去。也许一支股票过去几年的价格一直稳定维持在只为盈余八倍的水准，但现在，管理阶层更迭、公司建立起一流的研究部门等事情发生，使得股票目前的价格是盈余的15 倍左右。如果有人估计未来的盈余，并算出这支股票的预期价值只有盈余的八倍，不是15 倍，那么未免过分仰赖过去的统计数字。
这一小节我下的标题是“不要忘了你的吉尔伯特和沙利文”。或许我应写成“不要受无关紧要事务的影响”。145
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以前的盈余统计数字，特别是每股的价格区间，往往“无关宏旨”。
4 ，买进真正优秀的成长股时，除了考虑价
格，不要忘了时机因素。
我们来谈谈经常发生的一种投资情况。根据我们的巧要点建立的标准，有家公司非常符合。此外，约一年后，获利能力将有长足的进步，但将导致盈余激增的因素，金融圈还没有完全清楚。更重要的是，强烈的迹象显示，新的获利来源至少将大幅成长好几年。
正常情况下，这支股票显然应该买进。但有个因素令我们暂时却步。前些年其他事业经营得很成功，这支股票大受金融圈垂青，若不考虑那些普遍未知的新影响因素，这支股票的价格在20 美元左右，可能被视为相当合理，但目前竟涨到不合理的犯美元。假设五年后这些新影响因素能使股价轻易涨到充分反映其价值的75 美元，那么我们现在是不是应以32 美元― 比我们认为这支股票应有的价位高印％― 的价格买进？新情势总有可能不如原先想像得那么好。而且，股价也有可能掉回我们认为应有的价位20 美元。
面对这种情况，许多保守型的投资人会密切注意报价。要是股价跌到接近20 美元，他们会积极买进，否则便不理会这支股票。这种事常发生，值得进一步分析。20 美元这个数字很神圣吗？不然，因为它没有考虑146
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未来价值中一个重要的成分― 我们知道，但其他大部分人不知道的因素，而且我们相信未来几年这些因素会使它的价格涨到75 美元。这里真正重要的是，我们能找到、一种方法，以接近低价的价位买到股票，看着它从那个价位往上爬。我们关心的是，如果以32 美元买进，后来股价可能跌到20 美元左右。这不只让我们暂时出现损失，更重要的是，要是股价后来涨到75 美元，则以同样的钱，我们在32 美元买到的股数，比耐心等候它跌到20 美元再买进少约60 ％。假设20 年后，其他新的事业推升股价上升到200 美元，而非75 美元，则同样的钱能买到多少股数，便格外重要。
幸好，碰到�