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从投资的观点来说，前面所举的三个以人员为导向的计划着有非常重要的类似性；我们所以选这．三个例子，193
保守型投资人夜夜安枕
是为了说明保守型投资第二个要素。提及摩托罗拉公司设立学院，甄选与训练出色人才，以满足公司的成长需求，并作一般性的描述，说起来相当简单。提到道氏公司找到一种方法，激励员工携手合作，共同处理环境问题，并为公司赚到利润，或者列举一些事实，阐述德仪的人员效能计划办得有声有色，说起来也一样简单。但是，如果另一家公司决定从头开办类似的计划，可能碰到的间题，或许远比单纯说服董事会批准必要的经费复杂得多。这类计划很容易拟定，实施起来是另一回事。犯错可能带来昂贵的代价。要是类似摩托罗拉的训练学校选错摧升的人才，致优秀的资浅人员失望之余离开公司，我们不难想像可能发生什么事。同样的，假设一家公司试着大体上仿效德仪的人员效能计划，却未能创造一种气氛，让员工真正觉得参与其事，或者未能适当地奖励员工，结果可能大失所望。这种计划如果运用不当，有可能毁了一家公司。在此同时，企业本来就卓有成效的人员导向政策和技巧，如能精益求精，通常能找到更多的方法，从中获益。对这些公司来说，这样的政策和技巧― 面对间题和解决问题的特殊方式― 带有只此一家，别无分号的味道。正由于这个理由，对长期投资人来说，它们十分重要。
3 ．管理阶层必须愿意以身作则，遵守公司成
长所需的戒律。194
第二个要素
我们已经指出，在这个变迁迅速的世界中，公司不能有如一滩死水。它们不进则退，不是变得更好，就是变得更差；不是往上走，便是走下坡。真正值得投资的成长股对象，不但要有所收获，还要能避免损失。很少管理阶层不宣称自己的公司正在成长。不过，管理阶层说自己以成长为导向，实际上不见得如此。很多公司似乎有一股难以抗拒的驱力，想在每个会计期间结束的时候，拿出可能得到的最大利润给大家看― 把可能赚到的每一分钱都算进盈余里。真正成长导向的公司，绝不会做这样的事。它念兹在兹的，应是赚取充分的当期利润，以抱注事业扩张所需的成本。所需额外资金经调整后，值得长期投资的公司，遇有发展新产品、工艺、创设新产品线或其他的大好机会，优先要务是抑制立即获取最高的利润，希望今天花下的一块钱，未来赚回好几块钱。这样的行动，包括雇用和训练企业成长所需的新人，以及放弃从客户的订单赚取最高的利润，而在客户巫需之际，紧急配合，供应所需，建立起客户长期的忠诚。对保守型投资人来说，检验这些行动的好方法，是看管理阶层有没有真正为公司长期的利润奋斗，而非只是表面看起来如此。一家公司不管多有名，如果只是嘴巴上说说有这些政策，投资人把钱投资到它的股票，不可能得到快乐。想要见贤思齐，但半途而废的公司，也是一样。比方说，一家公司花了庞大的研究支出，但努力方向不对，可能毫无所获。
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第三章
第三个要素
若千企鸡的投资特征
保守型股票投资的第一个要素，是对目前和未来获利能力最重要的公司活动，卓越到什么程度。第二个要素是控制这些活动和相关政策的人员素质。第三个要素谈的东西有点不一样：企业本身的特性是不是带有若干与生俱来的特质，在可预见的将来，有可能长久维持高于平均水准的获利能力。
检视这些特质之前，我们必须指出为什么高于平均水准的获利能力对投资人那么重要，因为那不只是进一步利益的来源，更能保障已经获有的利益。关于这一点，公司成长扮演极其重要的角色，前面已经讨论过。公司成长必须在很多方面花钱，原本可做为利润的一部分资金，必须挪用于实验、发明、试销、新产品行销，以及抱注扩张所需的其他所有营运成本，包括这些扩张行动难以避免的失败带来的损失。更花钱的是厂房、店面、设备需要增添。在此同时，随着企业成长，为了应付流通渠道所需，存货势必增加。最后，除了极少数企业能够银货两讫，大部分公司的应收帐款会提高，而耗损公196
第三个要素
司的资源C 为了应付所有这些事情，获利极其重要。通货膨胀期间，获利能力的间题更为重要。物价上扬并导致成本普遍上涨时，企业能够适时把成本转嫁出去，提高本身产品的价格。但这事往往不能立即做到。在这段前后青黄不接的期间内，利润率高的公司，利润受损的程度显然远低于高成本竞争对手，因为高成本公司的成本可能增加得较多。
获利能力可以用两种方式表示。投资资产回报率是最基本的方法，大部分管理阶层以之为衡量准绳。企业会根据这个因素，决定要不要推出某种新产品或新工艺。这笔钱以这种方式投资，相对于同样的资金以另一种方式运用，预期报酬率相较如何？这个衡量准绳，投资人运用起来远比企业高级主管困难。投资人注意的，通常不是一家企业特定部门动用一定资金所能获得的回报率，而是这家企业的总盈余相对于总资产的比率。值此主要设备成本上升的速度和4O 年来其它成本增长速度一样快之际，比较各公司的总投资资金回报率，可能因为不同的公司做重大支出时，价格水准有所变动而遭扭曲，因此这个数字极易产生误导作用。由于这个原因，只要牢记一个要点，比较每一美元销售额的利润率，可能比较有帮助。这个要点是：资产比率较高，销售利润率较高，但销售额周转率较低的公司，其获利可能较低。举例来说，某公司的年销售额是资产的三倍，利润率较低，但和另一家公司必须运用一美元的资产才能取得一美元年销售额比起来，获利高出许多，不过，虽然从获利能力197
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（ profi 加Lbility ）的观点来说，投资回报率应和销售利润率一并考虑，但从投资安全性（翎介勺of inves 睐nt ）的观点而言，所有的重点应放在销售利润率。因此，如果两家公司的营运成本都上升2 ％ ，而且没办法提高价格，则利润率为l ％的公司将发生亏损而遭淘汰，但利润率为10 ％ 的另一家公司，成本增加只会使利润少掉五分之一。要正确观察保守型投资的这个要素，应谨记在心的最后一件事情是：在今天变动不停和竞争激烈的企业环境中，大家都希望获得高于平均水准的利润率或高资产回报率，因此，如果有家公司在一段相当长的期间内达成这个目标，势必面对一大堆潜在的竞争对手。潜在竟争对手的涉人，将侵占原来的公司现在拥有的市场。正常情况下，潜在竞争对手成为实际的竞争对手之后，继之而来的销售额争夺战，将使原有公司迄今保有的高利润率略微或大幅下降。原有公司的高利润率有如一罐没肴封日的蜂蜜，难免吸引一群饥饿的昆虫竞相前来争食。企业世界中，一公司只有两种方法，可以保护蜂蜜罐，免遭竞争同业吞食。一种方法是独占，通常属非法行为，但源于专利权的独占，也许不然。无论如何，独占地位可能相当快便告结束，不能靠它成为最安全的投资对象。拥有蜂蜜罐的公司，驱离昆虫的另一种方法，是在营运上远比其他公司有效率，使得现有或潜在竞争对手找不到采取行动的动机，打乱现有的情势。
现在，我们结束相对获利能力的背景讨论，探讨保守型投资第三个要素的核心― 也就是，管理良好的公198
第三个要素
司大致上能够无限期维持高于平均水准利润率的一些特质。最常见的特质可能是企业人士所说的“规模经济”（ econ 仪niesof 鱿习e ）。举一个规模经济的简单例子：一家经营良好的公司，每个月生产一百万单位的产品，和另一家公司同期内只生产十万单位比起来，单位生产成本通常较低。产量相差达十倍的这两家公司，单位生产成本的差异，可能因为不同的营业项目而有很大的不同。有些营业项目的单位成本可能几无差距。此外，我们绝不能忘记，任何行业中，规模较大的公司，只有经营极为出色，才能发挥最大的优势。公司规模愈大，愈难用很高的效率管理。我们经常看到，公司内部有太多官僚习气浓厚的中层经理人，使得效率低落，结果造成决策延误．而且有些时候，大公司的高级主管似乎无法迅速知道各个部门，哪里需要特别注意，规模经济的内在利益因此大打折扣，坏处甚至超过它所带来的好处。另一方面，一公司显然成为某一行业的领导者时，只要管理阶层能力高强如昔，不管是营业额，还是获利力，很少会被其他公司取代龙头地位。我们探讨保守型投资的第二个要素时谈过，这样的管理阶层必须能够配合不断变迁的外在环境，调整公司原来的营运方式。有一种投资思想学派，主张买进某一行业中排名第二或第三的公司股票，因为“它们能成为第一，领导公司却再也爬不上去，只有掉落的份”。有些行业中，规模最大的公司没有取得明显的领先地位；但如取得领先地位，我们要特别强调，不同意这种观点。我们观察到，历经多199
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年的尝试，西屋公司（Westi 叱hOUSC ）一直未能超越通用电器（C 七ne 司曰忱tric ） ，蒙哥马利华德公司（MOn 噢，脱巧W 耐）没有取代希尔斯百公司（S 咒玲），而且― 国际商业机器公司（mM ）一在电脑市场建立早期的主宰地位― 通用等美国一些大公司再怎么使出浑身解数，都无法成功取代mM 压倒性的市场占有率。许多靠削价战竞争的小型周边设备供应商，世未能取代mM 的主流地位：扭M 仍是电脑业中获利最高的主要营运商。
一家公司如何能够一开始便取得这种规模优势？通常是抢先推出能够满足殷切需求的某种新产品或服务，取得这种优势，然后辅以够好的行销、售后服务、产品开发，有些时候，必须做广告，让现有的客户满意，回来再买更多东西。这往往能够塑造一种气势，吸引新客户投向领导厂商怀抱，主要的理由是领导厂商已建立良好的信誉，（或很好的价值），选它不可能遭致批评。在其他公司力图争食IBM 的电脑业务时，没人晓得有多少打算首次使用电脑的企业员工，建议使用IBM 的电脑，而不购买规模较小的竞争对手的产品，虽基他们私底下认为后者的设备比较好或比较便宜。这种情况中，主要的动机可能是他们觉得，万一日后设备运作出了问题，建议买班M 电脑的人不会遭致批评，因为他们选了业界领导厂商。但如所选是尚未建立声誉的小公司产品，运作之后出问题，很可能被骂得狗血琳头。
制药业有种说法：一种优秀的新药品问世后，率先踏人的公司会占有并维持印％的市场，获得很高的利润。2oo
第三个要素
跟进推出同类竞争产品的第二家公司，可能占有25 ％的市场，利润普通。第三家公司分走ro ％到15 ％的市场，利润微薄。再有其他公司跟进，会发现自己处于相当不愉快的境地。一般品牌取代自有品牌的趋势，可能不会改变这个比率，但这个公式不见得恰好适用于