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特森一边埋首于象棋比赛，一边惊呼：〃我牺牲了皇后将死他们，这和我想在阿根廷市场做
的事完全一样。〃每个人都笑了，森开始评论今年是多么差的一年，尤其是和上一年相比。
关于衍生产品的坏消息明显的打击了我们的市场。我们谈到今年衍生产品造成的巨大亏损，
所有人都希望最坏的情况已经过去了。如果运气好的话，明年会好些。森的注意力又回到了
他的棋局，他赢了。他宣布〃我又蝉联了冠军。〃
《泥鸽靶》第八章
他们是奇怪的组合，一个因循守旧，一个粗野无礼，几乎就像尼尔·西蒙1笔下的《天
生冤家》一样不可思议。70岁的这个40年来一直与同一个太太共同生活，20年来一直做着
同一份工作，而且一辈子一直住在同一个地方——加州奥兰治县；54岁的这个刚离了婚又
结了婚，频繁转换工作，更频繁地搬家，最近的一次搬进了加州奥克兰东部高尚住宅区一座
价值百万的豪宅。尽管格格不入，多年以来他们却几乎每天都通电话。从1975年相识至今，
两人之间交易了数十亿美元的证券。其中年长的是奥兰治县的财务官罗伯特·西特伦，年轻
的是美林的债券经纪迈克·斯塔门森。他们两个制造了美国最重大的金融灾难：奥兰治县高
达17亿美元的衍生产品亏损。
罗伯特·西特伦是典型的共和党支持者，而奥兰治县是共和党的根据地，旅游指南描述
这里是 “最像电影、最像故事、最像梦”的地方。对西特伦来说，80年代和90年代确实
像一场梦，他成为了美国最出名的地方财务官。他的投资策略连续多年获得高额回报，90
年代初的收益率接近9％。西特伦性格自负而顽固，有点像约翰·韦恩，或是理查德·尼克
松。奥兰治县的机场是以前者命名的，后者则是奥兰治县生人。
和奥兰治县的260万居民一样，西特伦生活在过去。他戴大尺寸的印第安风格绿松石饰
品，艳俗的领带，穿合成纤维西装、浅色裤子和白色漆皮鞋。西特伦40年代就读于南加州
大学，是该校的忠实拥趸。他的汽车喇叭播放南加州大学的校歌，桌上的装饰品是南加州大
学的吉祥物。在财务官的晚餐聚会中，西特伦召集同事围着钢琴唱40年代的老歌。他用编
号卡片、账本、甚至挂历做投资记录，在邻近的会所和扒房吃午餐。他对科技的掌握只限于
用手表上的计算器计算午餐账单。西特伦拒绝访问华尔街，毕生只到纽约去过四次。他工作
刻苦，从不外出度假，空闲时喜欢留在桑塔安那朴素的家里陪伴妻子。
正如一个美林的经纪人所言，了解西特伦的关键在于“他实际只懂得他以为自己懂得的
30％”。举例来说，尽管西特伦表面上是南加州大学忠实的校友，他在校期间却有多门功课
不及格，而且从来不曾毕业。西特伦经常在公众面前表现他的无知。一次电视采访中，他向
记者炫耀他如何利用一排不同颜色的电话和不同的经纪公司通话——“现在我和美林通话，
现在我和所罗门通话”，与此同时，他不小心买入了本来无意购买的债券，只好打电话给经
纪将其卖出。西特伦的语无伦次和令人费解的口头表达能力是出名的，以至于奥兰治县的监
管理事会最终强行要求他以书面形式陈述他的想法——但是这也没起多大的作用。西特伦在
1994年9月24日的报告中写到：“我们没有通货膨胀的工资增长，没有失控的建筑，不管
是住宅、商用建筑还是那些高层的玻璃写字楼。。很少，如果有的话，高层的写字楼正在施
工中。” 很少，如果有的话，奥兰治县的居民理解西特伦对于高层写字楼的忧虑。在另外一
个场合，西特伦似乎无法理解“低买高卖”的概念，吹嘘在最高的卖出价买入证券。
对于年轻而精明的迈克·古斯·斯塔门森来说，西特伦简直是梦想中的客户。斯塔门森
虽然身材矮小，却是充满攻击性的销售老手。他在县财务官中颇受欢迎，曾经多次在各种集
会中作主题演讲。西特伦很快就成为了斯塔门森的最佳客户。奥兰治县一共支付了美林几乎
1亿美元的销售佣金，其中的几百万美元直接进了斯塔门森的口袋。
斯塔门森出身并不显赫。他的父亲是希腊移民，母亲来自俄克拉荷马，他是在中部一个
叫利文斯顿的农业小镇长大的。从斯多克顿的圣杰昆三角洲学院毕业后，他进了加州州立大
学富勒顿分校，之后加入美国海军。斯塔门森是在七十年代末加入美林新港滩分公司的，他
后来调到旧金山，在那里他成为了金牌经纪。
斯塔门森脾气火暴，他有一长串争吵和冲突的纪录，经常摔下电话大声咒骂。换句话说，
他和大多数在交易厅工作的人没什么两样。苏畴公司的资深副总裁伯纳德·迈克尔曾就斯塔
门森的脾气给出具体的例子。据他说，在1988年的地方财务官会议上，他支持了投资一种
汽车抵押贷款产品的提议，而美林没有介入该产品的销售。这一提议触怒了斯塔门森，经过
几分钟的持续争论，他开始大声怒吼。会后斯塔门森在过道里找到迈克尔，说道：“现在我
们就要解决这个问题。”然后俯身冲过去，把迈克尔撞到过道的另一头，脸上全是血。
80年代，斯塔门森代表美林向圣荷西城销售债券。圣荷西的地方检察官称，美林曾表
示该市后来买入的一些债券是“绝对安全的”，“你不会赔钱”。1984年，圣荷西投资亏损6 000
万美元，地方财务官也惨遭解雇。该市控告美林欺诈及渎职。美林支付了圣荷西75万美元
庭外和解，就像后来与西弗吉尼亚庭外和解一样。两宗案例中，斯塔门森都没有受到处罚。
斯塔门森对客户的粗暴态度是众所周知的。旧金山的前首席投资官丹尼尔·帕特里克·达
利回忆，有一天他正在餐厅吃午餐，斯塔门森冲进来敦促他卖出几天前刚买入的一笔投资。
斯塔门森说这可以为旧金山赚取17 000美元的短线利润，达利同意了。但是后来达利发现
他只赚了12 000美元，斯塔门森敷衍了事地解释他“算错了”。达利坚持美林补偿差额，否
则旧金山将不再与其交易。美林没有支付这笔差额，而旧金山再没与斯塔门森进行过任何交
易。
尽管如此，斯塔门森仍旧是旧金山分公司的首屈一指的经纪人，也因此而身家不菲。他
的佣金中有很大一部分来自于奥兰治县。美林承认1993和1994两年为奥兰治县买卖金融产
品的收入为6 240万美元，不过奥兰治县坚持这一数字要高得多。美林还承认斯塔门森在这
两年的收入为430万美元。
就在斯塔门森积聚财富的同时，罗伯特·西特伦的状况却急剧恶化。1994年利率开始
上升后，西特伦从斯塔门森和其他经纪那里买入的大量杠杆结构性票据开始赔钱。尽管后来
的新闻报道将奥兰治县的投机描述得相当复杂，它们实际上很简单，特别是和我销售过的衍
生产品相比。
西特伦是这样做的：他利用奥兰治县总值74亿美元的投资，又从不同的证券公司借贷
了另外130亿美元，买入短期的高信用级别债券。这些债券的回报是和利率变化相关联的。
我太了解这些结构性票据了。其中不少是所谓的反向浮动利率债券，利率上升时这种债券的
价值急剧下降。反向浮动利率债券的票面利率通常是某个高百分点——例如13％，减去一
个浮动利率——例如伦敦同业贷款利率。只要伦敦同业贷款利率保持在低水平，反向浮动利
率债券就保持它的高价值。例如，如果伦敦同业贷款利率保持在3％，债券 的利率就是
10％（13％～3％）。然而，如果伦敦同业贷款利率开始上升，票面利率就会缩水。伦敦同业贷
款利率上升得越多，损失就越大。
另一种结构性票据叫做触发票据。这种债券支付高于一般水平的利率，但是为期只有几
个月，条件是在特定的某一天（叫做触发日），实际利率低于特定的某一水平（叫做触发利率）。
如果实际利率超过了触发利率，触发票据的期限将延长若干年，投资者将被迫持有低利率的
债券。
尽管反向浮动利率债券受到了广泛的报道，触发票据却尚未为人熟知。让我们来看看奥
兰治县买入的一种触发票据。这种票据似乎有些疯狂，但实际上是一种更为保守的结构性票
据。（虽然西特伦的结构性票据大部分购自斯塔门森，他也从其他公司买入了价值数亿美元
的衍生产品，其中包括摩根士丹利。这种票据是其中之一。幸运的是，我和这笔业务无关）。
1994年1月6日，摩根士丹利卖给奥兰治县1亿美元的结构性票据，发行人是AAA级
的波士顿联邦住房贷款银行，该银行的债券由美国财政部间接担保，这种债券看起来风险很
低。
债券的触发日是1994年6月30日，还有不到六个月。触发日当天，如果三个月伦敦银
行同业贷款利率低于或等于4。25％，债券将到期。对于奥兰治县，这意味着利率保持低水
平，西特伦需要找到其他的投资，而他在1994年上半年的投资收益高于市场利率。还不错。
然而，如果当天三个月伦敦银行同业贷款利率高于4。25％，债券的期限将再延长三年，
而票面利率将保持4％。由此可见，这种债券的风险在于利率，如果利率上升，哪怕只是一
点点，债券期限将延长，投资者将继续收到低回报。债券期限延长恰好发生在投资者不希望
发生的时候：利率上升之后。换言之，即使利率上升几个百分点，西特伦也将连续三年被迫
持有利率只有4％的债券。债券的收益将根据利率上升的幅度受损；如果投资者在到期之前
出售债券，则要蒙受相当的损失。
评估触发票据的价值是困难的工作，考虑到西特伦的投资专业水平，更是如此。由于无
法预测利率，你无法进行简单的现值计算，无法确定这是五个月期的高利率债券还是三年半
期的低利率债券。你需要能够模拟不同利率情况的电脑程序来计算这些票据的价值。投资银
行雇用了数学博士和电脑博士来设计这些程序。显而易见，西特伦无法用他的检索卡片和分
页账正确地估算这些债券的价值，而销售债券却给他的银行赚到了巨额佣金。考虑到西特伦
被撕破脸的次数，他一定是个多面人。就在上文描述的债券交易中，摩根士丹利赚的佣金超
过了20万美元。
1994年，不断有人警告过橙县其持有的结构性票据包含的风险。1994年3月，一份业
内报告把塞荣的投资策略称作〃死亡旋梯〃。美林声称它至少八次警告过塞荣重新考虑他的高
风险策略，其中包括一次具体的警告利率每上升百分之一，橙县的损失二亿七千万美元。美
林说它自1992年起就开始警告塞荣这些风险了，公司甚至提出回购它卖给橙县的衍生产品。
鲍勃塞荣没有听从任何劝告，他粗暴的回绝了所有的善意批评。当享誉业界的高盛公司批评
了塞荣的投资行为时，他写信给高盛说高盛不理解橙县的投资策略，并建议高盛不要和橙县
开展业务。当被问及他怎么知道1993年后利率不会上升时，塞荣回答：〃我是美国最大的投
资者之一，我知