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在摩根士丹利，回购交易员仍在努力确定公司在橙县贷款上的风险。回购部并没有每天
坚持计算抵押债券的价值变化，部分原因是他们不知道如何精确估算结构性票据的价值；相
反，他们只是每个月一次将抵押债券的价值〃按市值结算〃。 当被告知抵押债券每天都在快
速贬值时，一个交易员说：〃啊，坏了，我最好赶快看一下。〃
在任何一家投资银行，回购部从来都不是最精明的部分。我在第一波士顿实习时曾经在
回购部、以及相关的短期债券销售部工作过。短期债券经纪销售低风险、低利润、简单的短
期债券，地位就象足球队里的三线进攻队员。实际上，相当多的经纪长得也象足球队员，甚
至曾经就是足球队员。坐在我旁边的一个家伙身材庞大，他的头足有大号电脑显示屏那么大。
简单的工作给了他足够的时间吃东西和闲聊，两样他都很热衷。我们只谈论两个话题：专业
球赛和麦当劳。他似乎很佩服我在这两个领域的知识，尤其是美国足球联赛和麦当劳的餐单。
我们讨论餐单的每一个细节，比较各种鸡类食品，庆祝〃麦瘦包〃的消失，表达我们对麦香排
骨包的共同厌恶之情。我们交换大吃大喝的故事，虽然和他的饕餮相比，我最辉煌的战绩
吃掉四个三层温迪汉堡包和三磅肉，赢取二百五十美元的赌注 都大为逊色。他似乎对我
中学时在麦当劳工作的故事特别感兴趣。简单的说，他是我见过的所有人中最象漫画里的莱
尼的一个，不同之处是他每年赚几十万美元，他的朋友是我，而不是一只老鼠。
不幸的是，摩根士丹利的回购交易员也不比莱尼精明多少，而现在任何错误都可能导致
灾难性的后果。1994年12月，橙县的官员冻结了他们的投资资产。这种情况下，摩根士丹
利或是任何其他的投资银行试图出售抵押资产的举措都会引起极大的争议，甚至可能是违法
的。1994年12月8日，摩根士丹利对橙县十六亿美元回购贷款的抵押资产大概一半是高质
量的美国政府机构债券，一半是结构性票据。摩根士丹利正在和其他投资银行协调清售结构
性票据的程序。如果有秩序的出售这些票据的话，银行甚至有可能多少赚些钱。
一般来说，一旦借款方申请破产，贷款方就不能出售贷款抵押资产，而需要遵守破产清
算程序。尽管如此，摩根士丹利和其他投资银行坚持认为它们有权出售抵押资产。它们声称
虽然橙县提出了破产申请，根据地方政府破产法，回购贷款享有豁免权。公司管理层决定为
了控制损失，即使冒法律风险也要立即出售手中的结构性票据，而不是坐等破产程序。
在公司律师的支持下，摩根士丹利安排了结构性票据的拍卖。拍卖在下午一点钟开始，
通过交易厅旁边第二会议室的麦克风进行。这次拍卖是公司历史上最重要的拍卖之一，包括
公司总裁约翰梅克在内的所有人都聚集在一起，固定收益部总监彼德卡奇斯从伦敦赶了回
来，卡奇斯的继任人肯德瑞格特也专程从香港飞了过来。衍生产品交易员已经花了两天时间
夜以继日的计算这些结构性票据的价值，除了吃东西和去洗手间外没有任何空闲的时间。他
们当中有人抱怨说评级机构真应该因为给橙县这么高的评级进监狱。谣言说我们的潜在亏损
可能高达五千万美元。
这次结构性票据拍卖震动了整个债券市场，拍卖宣布开始后机构交易市场全盘下跌。我
没有参加拍卖。公司派遣我和其他几个雇员一起到参加拍卖的银行派送重要的文件。这项任
务太重要了，不能交给快递员。我被派遣送文件到高盛公司。坐在出租车里，我紧紧的抱着
文件袋。同时非常想打开手中封得严严实实的文件袋，但是我忍住了没这样做。
文件送到后，我决定放松一下，走路回公司。经过离高盛不远的纽约股票交易所时，我
回忆起几年前，我还没有加入第一波士顿时，我的一个朋友曾经安排我参观过交易所。那里
喧嚣的叫嚷和电话对我来说是令人震动的经历。几年以前我以为股票交易所是金融市场的中
心，多大的错误啊！这座建筑，实际上整个纽约股票交易所，对于今天的投资银行业务来说
已经变得几乎无足轻重。相反，更重要的业务通常发生在美国以外，通过紧闭的大门里的秘
密会议完成的。
我回到公司后，听说回购部宣称他们只赔了很少一点儿钱。但是人们后来发现，由于有
人在电脑系统输入了错误的信息，回购部实际亏损了几十万美元。衍生产品部通过销售结构
性票据甚至赚了些钱。所有人都如释重负。
当然，所有人里不包括橙县和它的律师。摩根士丹利和其他银行在12月8日下午1点
54分结束了拍卖，2点36分，橙县宣布控告所有参与拍卖的证券公司。尽管橙县最终控告
了参与拍卖的公司之一，野村证券，我却从没听说摩根士丹利因此遇到了麻烦。
橙县是南加州最受关注的遭遇金融危机的一个县，但它并不是唯一的受害者。1994年9
月，衍生产品部就听说圣迭戈县为推迟披露亏损，要对其七亿美元衍生产品投资组合进行了
重组。我们提交了一份重组计划，但是他们采用了其他银行的方案。圣迭戈县的衍生产品叫
做CERLS 息票汇率联结证券 。这种证券和PERLS类似，只不过支付计算公式适用于债
券利息，而不是本金（因此这里C取代了P）。摩根士丹利提交方案的时候，我就认为圣迭
戈县的官员想把损失的披露推迟到重新选举之后。为此，我打电话给圣迭戈县选举委员会询
问下次选举的时间。不出所料，届时重组后的债券将到期，亏损将被披露。我的发现足以使
我变成一个阴谋论者。
涉足衍生产品的其他加州公共实体也为数不少。摩根士丹利曾经销售过结构性票据给索
诺玛县、圣迭戈县、圣伯纳蒂诺县和橙县。拥有七百四十亿美元资产的加州公共雇员退休基
金（CALPERS）投资了几亿美元购买衍生产品。其他面临衍生产品亏损的州包括佛罗里达、
路易斯安那、俄亥俄、威斯康新、怀俄明，当然还有西弗吉尼亚。就连克利夫兰公共政府也
购买了衍生产品，对冲为修建摇滚乐殿堂而发行的三千八百万美元浮动利率债券的风险。管
理着三百二十亿美元的资产的威斯康新州投资委员会是最进取的衍生产品买家之一，基金经
理斯奇普吉布森深受华尔街衍生产品经纪的欢迎。威斯康新州是PERLS的投资者，1994年
8月，威斯康新州的一笔PERLS投资遭受了损失，摩根士丹利安排了交易重组，将债券的
期限延长了好几年，目的可能和圣迭戈县的交易一样，推迟确认亏损。无论交易的目的何在，
摩根士丹利明显的撕掉了威斯康新州的脸。这是一笔价值只有三千五百万美元的交易，我们
收取的佣金却将近一百万美元。但是威斯康新州似乎并不在意，继续执行着它的高风险投资。
甚至在橙县危机的高潮，威斯康新州还表示有兴趣购买零息日元买入期权票据。几个月后，
威斯康新州的官员发现了这些新奇衍生产品造成的大量损失，基金经理斯奇普吉布森也被炒
了鱿鱼。
这些基金经理似乎乐于冒风险，哪怕有丢掉工作的危险也在所不惜。他们就象电视节目
〃做交易〃的参赛者，选择一号门或者二号门。一扇门的后面是略高于市场平均水平的收益，
另一扇门的后面是金融定时炸弹。
假设你管理着约翰和玛丽的退休投资基金。如果你选对了门，你赚取的回报是百分之六，
而不是百分之五点五，他们就会很高兴，你的上司也会对你很满意，你会成为明星。对于基
金经理来说，额外百分之零点五的回报是真金白银。只需几个基本点你就可以得到更高等级
的排名。何况这些投资表面上是低风险、高评级的票据。就算投资银行收取高额佣金，你也
一定要购买这些衍生产品。
再想象一下约翰和玛丽得知受骗上当之后的样子。如果他们发现你买入的不是短期低风
险债券，而是叫做〃收益增强型浮动利率票据〃的衍生产品，它的利息收入根据伦敦银行同业
贷款利率大幅波动。他们还会因为额外百分之零点五的收益大喜过望吗？可能吧。他们会愿
意突然面对三个月伦敦银行同业贷款利率波动的风险吗？他们会查看伦敦银行业协会根据
不同银行报出的美元利率平均值，每天伦敦时间上午11点钟公布的三个月伦敦银行同业贷
款利率吗？多半不会吧。如果你选错了门会怎样呢？
尽管有诸多顾虑，作为基金经理，你还是会选择承担风险。你很有可能选中正确的门，
约翰和玛丽永远也不会发现真相，你的上司会觉得你是个天才，你自己会得到大笔的奖金。
如果运气不佳，你选错了门，三个月伦敦银行同业贷款利率大幅上升，你的基金可能大幅贬
值，损失惨重，约翰和玛丽可能把你告上法庭。但是就算你被炒了鱿鱼，市场上有的是对进
取型基金经理的需求，你将找到新的、更好的工作。
橙县和其他的县购买的衍生产品中，很多比收益增强型浮动利率票据还要新奇的多，而
且其中有不少涉及到美国以外的复杂投机。威斯康新就投机了日元、加元、意大利里拉等多
国货币。很多政府部门购买了PERLS，其结果可能依附于任何一个国家的汇率。
我有一个有趣的发现：各级地方政府的投资机构都对英国情有独钟。九十年代初，一种
叫做英镑反向浮动利率票据的衍生产品尤其受欢迎，地方政府投资机构就象抢购十便士一品
脱的健力士黑啤酒一样抢购这种债券。1992年，他们一共买入了相当于十亿美元的新发英
镑债券。1993年，某一个星期的新债发行就达到了八亿一千三百万美元之多。
我对其中的一种三年期担保英镑反向浮动利率票据特别感兴趣。因为是〃反向浮动利率
〃，这种债券的支付与利率呈相反方向变动，即利率上升时，债券的支付额下降。但是，公
式中的利率并不是我们熟悉的伦敦银行同业贷款利率，这里使用的利率叫做两年期固定英镑
掉期利率，是掉期合约中收到浮动的伦敦银行同业贷款利率一方为此支付的固定利率。因此，
每个六个月，你需要重新确定掉期利率，而你最终得到的利率是某个固定的利率减去乘以某
个系数的两年期掉期利率。基本上，你购买这种票据的目的是投机于英国利率将下降；只是
通过这种途径，你不是直接进行投机，而是采取最复杂、最令人费解的方式，就象其他的衍
生产品一样。
结构性票据的好处在于它能有效的蒙蔽公众。如果你是购买了这种英镑结构性票据的基
金经理，你不必告诉你的上司，或是监管机构：〃伙计，看看我买了什么 三年期担保英
镑反向浮动利率票据！〃这种票据看起来绝无问题，包装掩藏了它的实质，这次是AAA级
的联邦住房贷款按揭公司发行的三年期债券。购买这种债券就象是未成年儿童找无赖帮他买
酒，再把酒倒进可乐瓶子，这样一来家长就不会发现。 唯一的不同是这里的无赖 投资
银行 为此收取的佣金远远不止几个�